국내 증권사들 ISS 보고서 비판 잇따라.."오류 많아"(종합)

한국투자 "합병 부결시 삼성물산 주가 하락 가능성 커"

한국투자 "합병 부결시 삼성물산 주가 하락 가능성 커"

(서울=연합뉴스) 장하나 차대운 기자 = 미국에 본부를 둔 의결권 자문사 ISS(Institutional Shareholder Services)가 삼성물산과 제일모직간 합병에 반대를 권고한 가운데 6일 ISS의 해당 보고서 오류를 지적하는 국내 증권사들의 보고서가 잇따라 나왔다.

한국투자증권은 이날 미국의 의결권 자문사 ISS(Institutional Shareholder Services)가 제시한 기준을 감안해도 삼성물산의 적정 가치는 주당 5만9천629원이라는 의견을 제시했다.

이경자 연구원은 "삼성물산의 주가가 적정가치 대비 49.8% 할인된 값이라는 ISS의 밸류에이션(평가가치)에는 영업가치 계산시 세전 영업이익(EBIT) 기준으로 호황기인 2014년 실적을 사용하는 등의 오류가 있다"고 지적했다.

삼성물산의 영업가치는 2014년이 역사적 정점이므로 앞으로 하락할 가능성이 크다는 게 이 연구원의 주장이다.

앞서 ISS는 지난 3일 제일모직의 고평가된 주가를 고려했을 때 적정한 합병 비율이 1대 0.95는 돼야 한다며 투자자들에게 제일모직과 삼성물산의 합병에 반대할 것을 권고했다. ISS가 제시한 삼성물산의 적정 가치는 11만234원이다.

현재 제일모직과 삼성물산의 합병 비율은 1대 0.35로 정해져 있다.

이 연구원은 이어 "ISS가 지적한 EBIT에는 관계사 배당금이 중복 계상됐고, 영업가치 계산시 사용한 동종 그룹(peer group)은 대우건설처럼 정상 손익이 나오지 않는 상태로 밸류에이션 지표가 높게 형성된 상황"이라고 밝혔다.

보유 상장주식 계산시 전량 시장가치를 가정한 점, 기타자산 대부분은 해외 현지법인으로 영업용 자산이어서 영업가치에 이미 포함된 점 등도 오류로 지적했다.

이 연구원은 "보유 상장주식 계산시 블록딜(시간외 대량매매)에 따른 할인율(10%)과 매각 차익에 적용되는 세금효과(24.2%)를 감안해야 한다"며 "대부분 해외 현지법인인 기타자산은 제외하고 계산해야 한다"고 설명했다.

그는 "공격적 가정에 의해 호황기인 2014년 실적을 사용해도 삼성물산의 적정가치는 주당 5만9천629원으로 산출된다"고 말했다.

이 연구원은 "합병이 부결된다면 삼성물산의 주가는 상승 가능성보다 하락 가능성이 크다"며 "수주잔고가 2012년부터 유일하게 상승세를 보이는 건설사인 현대건설도 해외 프로젝트 불확실성, 해외 수주시장의 저성장기 진입으로 밸류에이션은 지속적인 하락세를 보이고 있다"고 말했다.

이 연구원은 이어 "삼성물산의 건설사업부가 단독으로 생존하기는 어려운 상황"이라며 "합병을 전제로 하지 않은 삼성물산의 영업가치는 훼손이 불가피해 보인다"고 덧붙였다.

채상욱 하나대투증권 연구원도 이날 낸 보고서에서 ISS가 삼성물산의 사업 가치를 7조3천억원으로 계산한 데 대해 지나치게 긍정적인 평가라고 지적했다.

채 연구원은 "삼성물산의 최근 5년간 장기 주가 흐름을 주도한 핵심 요인은 영업 가치"라며 "작년 말부터 올해 상반기는 급작스런 저유가로 건설주 전체가 하락했다"고 말했다.

채 연구원은 "올해 주가 하락은 저유가가 야기한 해외 건설 시장 축소와 영업 가치 감소 때문"이라며 "합병에 관계없이 건설 부문의 영업 가치가 지속적으로 감소할 우려는 존재한다"고 덧붙였다.

유진투자증권도 이날 낸 보고서에서 ISS가 제일모직의 바이오 사업 지분 가치를 낮게 평가했다고 지적했다.

ISS는 제일모직의 바이오사업 지분가치를 1조5천억원으로 봤다.

한병화 유진투자증권 연구원은 "제일모직의 바이오 지분가치는 2020년 실적을 기준으로 합병 가정시 9조9천억원, 미합병 가정시 9조원으로 예상된다"며 "최근 삼성바이오가 밝힌 CMO(계약제조사) 증설과 바이오시밀러 개발 로드맵을 고려하면 2020년 매출은 2조6천억원, 영업이익은 9천721억원으로 예상된다"고 말했다.

한 연구원은 "결론적으로 ISS는 삼성바이오의 가치를 주가수익비율(PER) 4.2배로 계상한 것"이라며 "이러한 비합리적인 분석에 따라 제일모직의 가치를 저평가해 산정한 합병 비율은 타당성이 매우 낮다"고 주장했다.

hanajjang@yna.co.kr

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